费雪 谈谈对 费雪的“十不原则”的理解

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发布时间: 2020-12-25 11:10:05
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本博客是讨论和实践战略投资的园地,也是学习前人投资哲学智慧的园地,尽管我们欢迎所有的朋友,但是对于那些短线的投机者,深恐对您有所误导,因此不建议你阅读我的任何日记。否则······,本人深感遗憾谈谈对费雪的“十不原则”的理解近来无事,找到费雪的《Common Stocks and UncommonProfits》的中译本《怎样选择成长股》读了几遍,这本书比格雷厄姆的《聪明的投资者》更加适合我的思想。这个译本有三大部分组成,第一部分:《怎样选择成长股》共十章,每一章都精彩。这十个原则分别在8-9章中讨论。第二部分是《保守型投资人夜夜安枕》是对前面的思想特别是第三章内容的详细分析。一共六章,讨论了投资要关注的六个要素。第三部分是《投资哲学》是对自己的投资思想的总结。我猜测这是第一个系统说明自己的投资哲学的理论。很有价值。我是先读这一部分的。因为我必须先了解他经历的过程,才能去理解他的思想。价值投资并不是只有格雷厄姆一种,实际上,格林雷姆的价值投资法到了上个世纪的50年代,已经落后于华尔街的走势,因此格雷厄姆一次次判断失误。1956年他退出投资估计也是和自己的思想方法无法适应市场有关。但是他一直关注着市场,一直到1964年,他才判断正确了市场,而这个时候他失去了9年的牛市。当然,这个时期巴菲特还没有正式的进入自己的时代。的确,在1980年之前,巴菲特在股市赚了钱。因为我多次说过,1965年到1982年,道指有16年的大震荡,其中1973—1974,也有一个大的下跌,这是通货膨胀的后果。这个时候,此前的一段时间,巴菲特困惑,因为找不到合适的投资对象而解散了基金。73年巴菲特又重新进入市场,从他的经历看,他没有逃避开74年的大跌,同样没有逃避开87年的暴跌。我们现在知道巴菲特也没有回避开2008的下半年的下跌,其实他是自己主动买套的。费雪的这本书刚好是58年出版的,而巴菲特立即成为“菲利普的热心读者”,因此巴菲特的价值投资思想就和格雷厄姆根本不同了,他更加注重成长性投资,当然,这里也有他的合伙人芒格先生的功劳。巴菲特持有的股,很多都是成长股。学习巴菲特仅仅理解格雷厄姆是不行的,必须理解费雪的思想。其实格雷厄姆的思想也有成长股的内容,只是在投资的方法上,他更加注重债券和普通股的“烟蒂价值”。这里我就说说对费雪的“十不原则”的理解,这个十不原则是:  ①、不要买入创业型公司的股票;  ②、不要忽视一只“店头交易”的好股票;  ③、不要仅仅因为你喜欢年报的“风格”而买一只股票;  ④、不要以为一只股票的市盈率高,必然表示收益的进一步增长已经反映在价格上;   ⑤、不要计较蝇头小利;  ⑥、不要过分强调多样化;  ⑦、不要担心在恐慌的战争年代买入股票;  ⑧、不要忘记你的吉尔伯特和沙利文  ⑨、买入真正优秀的成长股时,不要忘了考虑时间和价格;  ⑩、不要盲目从众。对于①有三个要点,首先是确认何谓创业型公司,费雪的界定是不满3年或者没有稳定的一年盈利的企业。检查我们的创业板,很多企业都有接近十年的历史,盈利不仅仅是稳定,而且高成长,因此不属于创业型企业。其次,创业型企业只是一种探索,尝试,不可能大规模推出新的产品和技术,而后者只有稳定发展的成长企业才能推出,此点正是成长股的特点;因此创业型企业破产的多,特别是1929年开始的大萧条,小企业抵抗不了经济危机,这就是费雪特别强调这个原则的背景。最后,就是创业型的企业没有资料,投资者无法认识。认识不透的企业无法投资。我以为费雪的这个原则是对的,解释也是正确的,但是我们在理解的时候,也要考虑下面的两点。第一,要理解时代背景,我们这个时代要比费雪写书前的阶段经济稳定的多。因此在经济高速成长中,市场的机会很多,这就是风险投资风起的原因。第二,一定要研究创业企业的核心技术和前景。据说微软86年上市的时候,盖茨曾经动员巴菲特投资。但是巴菲特因为不理解这个新技术而拒绝了。巴菲特的崇拜者,都把巴菲特的这个决策看做一个只投资自己理解的企业的一个经典。我的看法则不然。不要因为巴菲特投资成功,就认为他的所有决策就是正确的。在投资微软这个问题上,巴菲特犯了一个重大的错误,如果这个传言是真实的话。巴菲特的错误在那里?我认为,我们不投资自己不了解的企业是对的,但是如果我们不去理解新技术就是严重错误的。比尔盖茨是巴菲特的朋友,在86年微软上市的时候,微软的股价便从7美元飙升至28美元。盖茨拥有微软大约45%的股份,凭借高达3.15亿美元的净资产成为福布斯的最新亿万富豪,可是仅仅14年,在2000年纳斯达克崩溃前的高点,比尔盖茨的财富达到过1000亿美元。如此巨大高速的成长企业,巴菲特却不去了解和关注,我认为就是一个极大的错误。因此,我们不投资不理解的企业正确,但是不去理解那些高成长的企业,固守自己的偏见,就是错误的,而且是大错。可以想象,假如巴菲特研究了盖茨的建议,那怕不是在微软仅仅不到十个亿的上市初期,而是几年后,巴菲特像买可口可乐一样买进微软,那么他的资产早就是而且现在也是世界第一首富。对于②,“店头”的英文是over-the-counter,也就是我们说的“OTC”---柜台交易市场。费雪这里讲了很多管理问题,证券推销问题,交易成本问题。但实质上的意思是,我们投资的关键是选择成长股,选好的企业,而不是这个企业在那里上市。在他那个历史时期,很多中小型企业愿意选择“OTC”上市,等长大后再到大的市场---纽约证券交易所上市,这就是费雪重视这类店头交易的成长股的原因。结合我们的市场,真正的otc市场还没有建立。历史上曾经有的两个法人股产权市场被关闭清理了。对于③,费雪的意思是,我们寻找投资的企业,关键是看企业的实质性成长,而不是表面的活现。的确,我们今天也有很多企业喜欢玩表现,但是真正好的企业是默默耕耘,为股东的利益用心经营管理的企业。因此,要根据成长股的15条标准研究企业,而不是看看年报的表面文章就可以了。对于④,这是费雪的思想最精彩的地方。费雪的解释是,一个好的企业,会连续的成长,表面看,x公司的目前的pe是市场平均的两倍,似乎是价格太高,以为透支了未来的成长。但是这个企业未来的成长也许更快,因此目前高于市场2倍的估值还是很便宜的。我们用目前创业板的股票做一个解释。很多人都认为创业板的市盈率高但是,这些企业是高增长的公司,每年的增长率达到一倍以上。如果是连续三年增长一倍,到2011年的时候,业绩是08年的6倍。因此,从一个中线看目前创业板的估值严重偏低而不是高了。也许有人说,目前100倍市盈率的价格透支了将来的成长,按照费雪的思想,这个说法的错误是,预设了这个企业将来的停滞,如果是三年之后创业板的企业不再高成长了,你说透支了将来的成长是对的,但是,事实上绝对不是这样。很多企业在08年金融危机的时候,就保持了翻倍的成长,根据我们国家的经济景气和上市公司融资后的资金推动,成长股大约是5—8年的高速成长期,因此,现在的高pe并没有透支未来,相反,那些把创业板的估值要打低到主板水平的人,才是真正的无知。大家要牢记这样一个常识,绝对的低估值时期,一般都是在巨大的失衡时期,也就是熊市的末期出现。这个时候由于市场的恐慌和绝望,不仅仅令很多的成长股而且价值股都出现暴跌。其实在美林的投资时钟理论中,在gdp和cpi双下跌的阶段,成长股也是考虑的对象。我们的市场绝对的低估值也就是三次:94年6月,2005年3—5月,2008年10—11月,很多人都把类似这样的低估时期作为自己进入的时间。其实我们的股市20年也就是三次。这是特殊的情形。大部分时间,特别是经济景气周期上升的中期后期,要寻找那种严重低估的好企业,几乎是不可能的,低估也是对成长性估计不足造成的。资本盈利率高的企业,不会给出低市盈率的估值,相反,那些市盈率很低的公司也许是有问题的公司,投资者不可不察。当我们对于一个成长股估值的时候,我们必须问自己现在或近期一段时间是不是还有大熊市?
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