华娱乐之黄金年代 【国君地产深度】华夏幸福——重回黄金年代

导读

经历2017~2018年的调控和资金压力，公司在城镇化重回2013年前建设和股东变更之后，我们认为2019年就是转折点，并回到黄金年代。

摘要

维持增持评级，上调目标价至50.16元。维持2018/19/20年EPS为4.18元、5.42元、7.14元的判断，目标价对应2018年12倍PE。我们认为，城镇化转向力度可能大于市场预期，同时，公司在重启拿地之后销售增速也将好于市场预期，因此，在行业和公司自身变化之后，公司发展将重新回到黄金年代，估值也随之上升。预计公司合理的PE估值为12倍，对应目标价50.16元。

行业发展方面，①城镇化转向2013年以前，重回黄金年代。受益于北京溢出，公司在2015年前快速发展，在2013年政府开始调整城市发展策略之后有一定影响，但在当前城镇化规划再次转向时，将重回黄金年代；②产业新城进入收获期，在经历3年的前期开发之后，将在2019年开始进入收获期。销售增速将在年中见底回升；③调控解冻，增加公司将协议转化为土储的能力，同时重新走向增长之路，特别体现为北京二机场落成和北京市政府搬迁后对周边的带动能力。

全新自我方面，①从一次性现金流向持续性现金流转型，互补的管理团队到位，商业物业运营的现金流是当前市场越来越看重的部分，尽管暂时无法替代住宅开发，但任何发展不可能一夜之间形成。②平安作为战略合作化伙伴和第二大股东，提供战略和资金支持，公司资金层面出现大幅度缓解，大规模、长期限、低利率融资频现。

催化剂：公司重启拿地进程，产业新城以外的业务取得实质性进展

风险提示：协议土储向表内土储转移速度不及预期。

1.投资逻辑

经历了2017~2018年从调控到资金的变化之后，2019年的华夏幸福以崭新的姿态开始重新起航。简单而言，我们认为至少在以下方面，华夏幸福进入到全新阶段：

行业发展方面，

①城镇化转向2013年以前，重回黄金年代。公司最快速发展是在2015年前，原因在于受益于北京溢出，在2013年政府开始调整城市发展策略之后有一定影响，但在当前城镇化规划再次转向时，将重回黄金年代。

②产业新城进入3年收获期，公司的强项在于锁定资源的能力，对公司来说，深耕意味着快速变现。公司在早期进行的异地复制，在经历3年的前期开发之后，将在2019年开始进入收获期。销售增速将在年中见底回升。

③调控解冻，增加公司将协议转化为土储的能力，同时重新走向增长之路，特别体现为北京二机场落成和北京市政府搬迁后对周边的带动能力。

全新自我方面，

①从一次性现金流向持续性现金流转型，互补的管理团队到位，商业物业运营的现金流是当前市场越来越看重的部分，尽管暂时无法替代住宅开发，但任何发展不可能一夜之间形成。

②平安作为战略合作化伙伴和第二大股东，提供战略和资金支持，公司资金层面出现大幅度缓解，大规模、长期限、低利率融资频现。

基于以上，我们有理由认为，2019年就是转折点。

具体而言，华夏幸福的核心竞争优势在于通过自身的产业发展能力获取土地增值部分的收益，与政府共享区域发展所带来的价值提升。我们在2018年发布的《领军产业发展，进军全国龙头》以及《模式为王，共享发展红利——华夏幸福复盘报告》两篇报告中详尽论述了华夏幸福产业新城的发展模式。我们强调，公司产业新城的业务发展模式可以继续获取地价持续上涨带来的收益，而与传统开发不同的是，这部分收益不仅是公司领先的布局而获取的被动收益，更是公司通过产业发展的模式所获取的主动收益。

发改委最新发布的《2019年新型城镇化建设重点任务》将重心重新移回大城市群的发展，并鼓励社会资本参与都市圈的建设与运营。实际上，公司提前卡位京津冀、长三角、珠三角等城市群，在中心城市周边布局，锁定并获取优质的资源。而优质资源的变现则需要借助和顺应城市群/都市圈的发展势头。因此，国家城镇化战略的转向有望加深公司对都市圈建设和运营的参与度，更好的分享新型城镇化所带来的发展红利。

同时，就短期而言，公司各业务区域有着巨大的边际改善空间。首先，公司深耕的京津冀区域具备广阔的发展空间，随着北京市政府迁入通州和首都大兴国际机场2019年的通航，公司在北京东部和南部的布局将迎来新的发展机遇；而同时，经历了2017年以来京津冀以外区域的拓展和培育，公司2018年京津冀外项目已经出现大幅增长，在充足的资金支持下，在2019年销售贡献有望继续提速。

公司治理趋于稳定，新战略也为公司带来新机遇，在新的二股东平安集团的支持下，公司业务发展和业绩释放的确定性进一步增强。原华润置地的高管加盟有望推动公司的新战略取得实质性进展，成为产业新城业务的有益补充，而平安集团的入股也为公司带来了资金和资源多方面支持，叠加公司全方位的激励计划，确保公司战略和经营目标的实现。

2.都市圈回到2013年前，公司重回黄金年代

国家发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》，都市圈战略进一步升级。2019年4月初，国家发改委制定并发布《2019年新型城镇化建设重点任务》，在第五点明确提出“培育发展现代化都市圈”，相比于2018年“稳步开展都市圈建设”多了许多新的内容。

未来几年以北京、上海、广深、成渝为中心的四大都市圈有望迎来历史性的发展机遇。2019年《任务》中确定了京津冀、长三角、粤港澳三大都市圈的优先建设地位，并将成渝都市圈定位为未来的潜在增长极。

都市圈的发展模式以中心城市牵头，发挥中心城市的辐射带动作用。文件强调都市圈发展明确“探索建立中心城市牵头的都市圈发展协调推进机制”，意味着中心城市的发展是探索都市圈的核心。坚持以中心城市引领城市群发展，推动一些中心城市地区加快工业化城镇化，增强中心城市辐射带动力，形成高质量发展的重要助推力。

鼓励社会资本参与和用地指标的跨区域调节让都市圈的功能更加明晰，都市圈的商品房市场将更加灵活。《任务》指出鼓励社会资本参与都市圈建设与运营。在符合土地用途管制前提下，允许都市圈内城乡建设用地增减挂钩节余指标跨地区调剂。健全都市圈商品房供应体系，强化城市间房地产市场调控政策协同。

我们认为国家所推进的新型城镇化，重点是一二线城市的城镇化，是城市群、都市圈带动下的城镇化。

2019年目标明确，推动超1亿人进城落户，城镇化步伐只快不慢。《任务》开始明确提出，“推动1亿非户籍人口在城市落户目标取得决定性进展”、“实现常住人口和户籍人口城镇化率均提高1个百分点以上”，而这样具体的目标在2018年是没有的。

落户条件进一步放宽，且根据城市规模明确落户政策，为城市带来新的活力。《任务》指出，继续加大户籍制度改革力度，在此前城区常住人口100万以下的中小城市和小城镇已陆续取消落户限制的基础上，城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。超大特大城市要调整完善积分落户政策，大幅增加落户规模、精简积分项目，确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。

对于城市发展态度有明显转变，从2018年的“加快培育新生中小城市”到2019年的“推动大中小城市协调发展”，中小城市的发展主要集中于都市圈和潜力型中小城市。《任务》明确提出，“收缩型中小城市要瘦身强体，转变惯性的增量规划思维，严控增量、盘活存量，引导人口和公共资源向城区集”，未来城镇化的发展将有放有收，超大特大城市仍然是城镇化的重点，而在其都市圈内的中小城市作为疏解中心城市非核心功能的主阵地，也将迎来人口和产业的流入。但是对于缺乏产业支撑、处于收缩状态的中小城市，将向精致化发展。未来城市发展方向出现分化，有扩张有收缩，绝非所有城市都向做大做强的方向发展。

新型城镇化的将以城市群、都市圈的建设发展为核心。显而易见，中心城市和都市圈周边的中小城市以及部分潜力型中小城市将拥有更广阔的发展空间。因此，可以预见，未来的人口净流入的区域将以城市群/都市圈为主，而新型城镇化的将以城市群、都市圈的建设发展为核心，这些区域的价值将具备持续提升的空间。

公司的园区拓展经历了2016、2017年的迅速扩张，于2018年进入战略深耕期。2014-2016年行业进入了全面放松期，市场需求大幅释放，行业融资渠道也全面拓宽，定增、债权、信托等渠道全面放开，整个房地产行业，尤其是民营开发商由于融资放开受益最为明显，行业进入“大鱼吃小鱼”的整合进程。而公司凭借公司在京津冀积累的十余年产业新城运营经验，也在2015-2017年进入快速扩张过程，在全国范围内核心都市圈周边大量签订园区合作协议，抢占优质资源。

2018年公司已经基本完成全国核心都市圈的布局，所布局的园区聚焦于京津冀、长三角、粤港澳、成渝、长江中游、中原都市圈或城市群周边。从大处着眼，公司的布局主要集中在核心城市周边，除了京津冀区域外，公司在环上海、珠三角、武汉、成都、郑州等城市周边都有布局；从小处来看，公司的布局基本围绕着高速路出口、高铁站、轻轨站等重要的城市交通节点，充分利用地利所带来的优势。

经历了园区数量的高速拓展，卡位优质资源之后，公司的进入战略深耕期，根据园区对应中心城市所处周期，配以不同的开发进度，完成京津冀向京外区域的拓展。经历了2015年以来的园区数量的高速扩张，公司的园区拓展速度在2018年明显放缓，公司开始实现由数量向质量的转变，在京津冀以外的园区也开始逐渐发力，2018年销售的近1500万方的项目中，超一半来源于京津冀以外的区域。

展望未来，公司在全国核心都市圈/城市群的布局基本已经完成，与2019年发改委制定的《任务》中提出的都市圈/城市群发展方向完美契合，公司再次迎来历史性的发展机遇。公司第一次历史性的发展机遇在京津冀协同发展时期，以固安、大厂为代表的环北京区域开始承接北京的非核心功能疏解，区域价值大幅提升，叠加当时去库存的大环境下，开发商融资渠道全面放开，为公司业务的拓展和扩张提供了充足的弹药。

都市圈/城市群的发展对公司意义更大，而《任务》中对于都市圈/城市群的政策支持力度空前，历史赋予公司新的使命。

参与都市圈的运营与建设，华夏幸福当仁不让。首先，《任务》中明确鼓励社会资本参与都市圈的建设与运营，公司是全国首屈一指的产业新城运营商，拥有丰富的都市圈周边城市的建设运营经验，在政策的支持下，公司当仁不让，能够更加深度的参与都市圈的建设与运营，同时分项都市圈/城市群的发展红利。

新型城镇化为都市圈周边带来大量的人口和产业，增强都市圈的活力。2019年新型城镇化的任务目标明确且清晰，而我们也在上文分析过，新型城镇化的将以城市群、都市圈的建设发展为核心，这一进程为城市群/都市圈所带来的购房需求不容小觑，而落户条件的进一步放松将加速释放这一需求。

城乡建设用地指标的跨区域调节如果能够实现，将大大激发市场活力，极大的提升潜力型城市的市场容量。都市圈多以“中心城市+数个卫星城市”的模式存在，如果能够实现指标的跨区域调节，预计未来优质资源将进一步向具备卫星城市的潜力的中小型城市集中，而这将大大增加这些城市的市场容量，释放卫星城市的潜力。

2.2.2 公司最大布局的京津冀区域发展潜力巨大

京津冀一体化的重要项目已经进入实质性落地阶段，通州区域和雄安区域京津冀都市圈的两个重要发展方向已基本确认。2019年1月，北京市级行政中心正式迁入城市副中心，原位于东城区正义路的北京市人民政府机关驻地不再使用，意味着通州区域的发展已经开始逐步落地，而不止于规划层面。预计随着政府的迁入，与之配套的产业、交通、医疗、教育等资源也将随之加速，副中心及周边区域价值有望大幅提升。

与通州副中心类似，雄安新区新区的顶层设计已基本完成，开发建设进入实质阶段。雄安新区“1+N”规划体系基本建立，“1+N”政策体系初步形成。“1+N”规划体系中的“1”指雄安新区规划纲要，“N”则包括雄安新区总体规划、白洋淀生态环境治理和保护规划、起步区控制性规划、启动区控制性详细规划及26个专项规划。“1+N”政策体系中的“1”为《关于支持河北雄安新区全面深化改革和扩大开放的指导意见》，“N”为相关的配套实施方案，目前已出台12个。

北京大兴国际机场的通航也将为京南带来新的人口与产业，区域价值也将随着机场的通航起飞。根据人民网的报道，北京市大兴国际机场将于今年6月底竣工验收，在9月底正式投入使用；而根据《北京市2019年重点工程计划》，北京大兴国际机场高速、北京大兴国际机场北线高速也将在年内建成通车。大兴机场位置居于中心城区和雄安新区之间，对京津冀南轴线发展的起着重要的桥梁作用，临空经济区的发展将是疏解中心城市非核心功能的重要载体，将带动北京南部及邻近区域的价值提升。

综上所述，未来京津冀都市圈的发展趋势很有可能以北京为中心城市，向东边的通州副中心和南边的雄安新区两个方向发展。以北京市政府正式入驻通州和北京大兴国际机场即将通航为标志，相关配套项目有望加速落地，加速区域价值提升。

公司将显著受益于京津冀都市圈的加速发展，在关键的卫星城都有产业新城的布局。公司在与通州副中心仅一河之隔的大厂、香河以及南部的固安、霸州园区已经运作成熟，随着中心城市北京的人口和产业向东部和南部流动，这些产业新城将具备持续蓬勃发展的动力。

3.新股东提供战略+资金支持

3.1.平安入股带来人和钱

平安成为二股东将为公司带来资金和资源全方位的业务协同。2018年7月10日，平安资管受让公司19.7%的股权，成为公司第二大股东，其后进一步受让公司股权，截至2019年3月底，平安资管持有公司股份比例达到25.25%。

平安集团与公司的协同作用体现在，平安集团可以为公司提供一站式金融服务，并且可以在新的业务方向上形成合作。2018年9月，公司与平安集团签署了战略合作协议，主要为资金和资源两个层面的合作。平安集团将向华夏幸福提供全方位的一站式金融服务，平安集团向公司提供个性化和多元化的融资需求，为公司产业新城发展提供充足的资金支持；在实业方面的协同合作，充分发挥整合中国平安在金融、科技、投资、管理、品牌等方面的资源和优势以及公司在产业新城业务上的战略选址、产业发展、园区模式等方面的资源和优势，在长租公寓、康养服务、汽车服务产业集群、智慧城市等潜在发展方向上探讨合作。

平安集团入股起到了很好的价值发现作用，为公司提供金融方面支持更是强强联合，实现共赢。平安集团提供的经金融服务切实解决了公司在产业新城异地复制扩张的过程中因前期资金投入量较大、回报周期慢所带来的资金链的担忧，而且产业新城的模式与平安集团的资金久期契合，互利共赢。在平安集团的金融服务的支撑下，公司有望产业新城模式的异地印证将提速。

在实业方面的协同合作，为公司提供了新的发展机遇，在夯实原有产业新城业务的基础上，形成新的盈利来源。中国平安在金融、科技、投资、管理、品牌等方面有丰富的资源和强大的优势，不仅有望直接为公司的园区产生新的落地投资额，更是进一步扩张了华夏幸福的招商引资的领域和能力，打造新的产业集群，极大的丰富了公司核心竞争力。潜在新发展方向的合作也可以平衡短期市场波动对公司的影响，为公司提供新的盈利来源。

人事变动基本完成，新业务呼之欲出。平安入股之后，原华润置地董事总经理吴向东先生加盟任公司董事、首席执行官暨总裁，原华润置地首席财务官加盟公司任公司分管财务及融资等业务的联席总裁。吴向东先生在商业地产的管理和运营方面有着丰富的经验，原华润旗下的万象城也是商业地产的标杆，预计新管理团队的到来能够极大的推动华夏幸福在新业务上的拓展。

全方位的激励计划也彰显公司对于未来的信心，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。公司2018年6月也公布了股票期权与限制性股票激励计划，其中股票期权的行权价格为28.36元/股，限制性股票的授予价格为14.18元/股，其中2018/19/20年的业绩考核目标相对于2017年的增幅不低于30%/65%/105%，对应净利润分别为114.15/144.89/180.01亿元，对应同比增速分别为30%/27%/24%。

激励计划充分调动公司经营团队的积极性和创造性，限制性股票激励着眼于现在，股票期权更着眼于未来，形成全方位的激励机制，预计公司有能力也有足够的空间完成激励中的业绩考核指标。与政府“双赢”的开发模式，让公司能够持续享受政策和经济发展带来的红利，突破行业固有的上限，在平安入股之后，新的资金支持将进一步提速公司京津冀以外的项目落地，而环北京区域最悲观的时候已经过去，确保公司完成业绩考核指标。

从销售面积来看，公司2018年增量部分超过80%来源于京津冀以外的区域，京津冀外区域已实现小规模的爆发。公司2018年销售面积达到1500万方，同增57.6%，而京津冀区域销售增速仅为14.5%，环南京、环郑州、环合肥、环武汉区域相比2017年销售面积均实现大幅增长。

正如我们前文所述，公司全国化的战略布局已经完成，后面将进入深耕区，推行“1+N”战略。即深耕京津冀区域，加苏开发初具规模的核心都市圈/城市群相关产业园区，从公司战略和销售情况来看，环南京、环杭州、环郑州、环合肥、环广州、沈阳区域将是公司未来发展的重点区域，而这些区域的突破也大大增强了公司抵御市场波动的能力。加之后续丰富的资金渠道，公司的异地复制有望在2019年进一步爆发。

4. 投资建议及催化剂

维持增持评级，上调目标价至50.16元。维持2018/19/20年EPS为4.18元、5.42元、7.14元的判断，目标价对应2018年12倍PE。我们上调公司的合理估值基于以下几点判断：

从中长期来看，公司的都市圈战略与国家城镇化方向一致，公司有望深度参与其中，并分享城镇化所带来的都市圈/城市群价值提升的红利。公司是国内首屈一指的产业新城运营商，积累了十余年产业新城的运作经验，已完成全国主要的城市群/都市圈的布局，即将进入耕耘收获的阶段，而政策的扶持如鼓励社会资本参与都市圈的建设与运营将加深公司对都市圈建设的参与度，共享城市发展的红利。

就近期而言，公司各业务区域有着巨大的边际改善空间。首先，公司深耕的京津冀区域具备广阔的发展空间，随着北京市政府迁入通州和首都大兴国际机场2019年的通航，公司在北京东部的大厂、香河和南部固安、霸州等布局将迎来新的发展机遇；而同时，经历了2017年以来京津冀以外区域的拓展和培育，公司2018年京津冀外项目已经出现大幅增长，在充足的资金支持下，在2019年销售贡献有望继续提速。

公司治理趋于稳定，新战略也为公司带来新机遇，在新的二股东平安集团的支持下，公司业务发展和业绩释放的确定性进一步增强。原华润置地的高管加盟有望推动公司的新战略取得实质性进展，成为产业新城业务的有益补充，而平安集团的入股也为公司带来了资金和资源多方面支持，叠加公司全方位的激励计划，确保公司战略和经营目标的实现。

综上所述，公司业务和治理均有较大的改善，故我们预计2018年公司合理的PE应为12倍，对应目标价50.16元。

公司的可能的催化剂包括：

公司重启拿地进程，拿地节奏明显加快，销售出现明显增长。与传统的开发商不同，公司拥有的土地储备相比而言一直处于偏低的状态，环北京市场土地供应大幅缩减，对公司销售形成了较大的压力。在2017年下半年环京市场迅速降温的环境下，公司回款收到了较大的影响，也影响了公司的拿地节奏。预计随着公司资金来源的恢复以及环北京土地市场的回暖，公司在2019年将重启拿地进程，如果公司拿地节奏明显加快，意味着将有充足的可售货量来保证未来销售，锁定未来业绩。

产业新城以外的业务出现实质性进展。根据公司与平安集团签署的战略合作协议，公司有望和平安在新业务方向上形成新的合作，而管理层的变化也可能是为推动新业务加速落地。因此，如果公司在新业务的拓展上有实质性的项目落地，将有望提升公司的估值，并为公司提供潜在的盈利点。

5. 风险提示

京津冀外区域销售贡献低于预期。公司估值提升的重要基点在于公司有望向全国龙头转变，这就要求公司环京以外的区域贡献占比逐步提升，如果受区域政策或者公司经营能力的影响，导致环京外区域销售低于预期，则估值提升的逻辑被破坏。

公司重启拿地进程低于预期。储备不足所带来的可售资源的不足是制约公司销售增速上限的重要因素，尽管我们认为公司重启拿地已经不存在资金方面的问题，但是土地资源主要控制在政府手中，政府的土地出让节奏同时决定了公司的拿地节奏。一旦政府土地出让速度低于预期，则会导致公司的处于无货可售的状态，从而拖累公司的销售增速，破坏公司估值提升的逻辑。