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神州数码公司简介1.1、基本情况：IT分销龙头企业，云服务＋创新可信双轮驱动深耕中国信息化20年，神州数码现已成为年营业额突破800亿，总资产超过250亿的整合IT服务商。多年来，神州数码依托覆盖30000余家合作伙伴的生态网络，为百万家企业及上亿消费者提供数字化产品、方案及专业IT服务。在云+大数据时代，依靠云服务+创新可信业务双轮驱动增长，神州数码正在成为中国更优秀的云服务及数字化方案提供商。1.2、股权结构：股权结构较为集中整体来看公司股权结构较为集中，前5大股东共持有公司53.35%的股权，其中郭为与中信建投基金定增16号资管计划为一致行动人，王晓岩是中国希格玛公司的实际控制人。郭为先生是神州数码集团股份有限公司董事长。2000年，联想科技、联想系统集成与联想网络公司从联想集团拆分，组成神州数码控股有限公司并于香港上市，郭为任CEO，之后他成功领导神州数码转型为中国最大的IT整合服务提供商。1.3、业务概览：SaaS Hosting+“大华为”战略，打造新增长点▪华为业务：深度绑定华为，全面合作伙伴▪SaaS Hosting：海外云业务入口▪云管理服务▪IT分销1.4、经营业绩：经营状况良好，盈利能力不断提升2016年，公司借壳深信泰丰势回归A 股，此后公司业绩保持持续增长态势，2019年前三季度实现营业总收入629.76亿元，同比增长18.03%。2016-2019Q3，公司分别实现归母净利润4.04,7.23,5.12,5.10亿元，2018年相比2017年下降主要原因为2017年企业并购产生较高营业外收入。近年来公司营业利润呈持续上升趋势，体现出公司经营状况稳定，盈利能力不断提升。2016-2019Q3，公司毛利率和净利率处于基本稳定状态。当前IT分销仍贡献公司大部分营业收入，该业务具有明显的毛利率、净利率较低的特征，公司净利率在1%左右波动。未来随着利润率较高的云业务和华为业务体量提升，公司净利率有望提升。公司主要费用率呈整体稳中有降的趋势，销售费用率逐年降低。同时，公司近年来亦不断提高研发投入，2018年研发金额投入达到1.17亿元，同比增长17.8%，在解决方案产品化方向取得了积极的进展。2
华为业务：深度绑定华为，全面合作伙伴2.1、全方位与华为合作，伙伴关系由来已久神州数码与华为合作已久。双方在2016 年便签署战略合作协议，共同宣布在行业云等领域展开全方位的战略合作，未来继续加强合作的基础十分深厚。2018 年3 月，神州数码正式启动“大华为”战略，将分散在不同业务板块的华为业务进行整合，成立华为业务群，形成统一的前中后台，实现内部协同。2019年11月率先宣布拟投资基于“鲲鹏”的国产服务器、PC 产线，与华为合作再上一个台阶。2.2、多重华为认证资质，云服务和分销业务与华为实现深入融合近年来，公司与华为在云计算等领域全面展开对接合作，共建从云到端的生态体系，公司已成为华为全球总经销商，认证服务商，认证级解决方案伙伴等多领域合作伙伴。近期，神州数码先后成为华为首批认证“优选级沃土数字平台集成交付伙伴”和首家“优选级DevOps 平台合作伙伴”，并基于自身能力对鲲鹏生态产品进行了软件适配，与华为在更多前沿技术及核心业务领域展开更具价值的探索与实践。神州数码与华为具有深厚的合作基础。一方面，在IT分销领域，神州数码是华为最大的商用产品分销商之一。2018年，作为华为全方位合作伙伴，神州数码销售业绩超过100亿元，在所有分销商中排名第二，是华为生态体系中最坚实的合作伙伴之一。另一方面，随着华为云快速发展，神州数码在云服务和云分销领域与华为云全面展开合作，共建从云到端的生态体系。除此之外，未来华为有望成为我国创新可信领域的主力军，作为华为最重要的合作伙伴之一，神州数码拥有强大的分销渠道和云服务能力，双方在创新可信领域的合作有望迎来更大的发展机遇。2.3、参与建设基于“鲲鹏”生态的国产超算中心2019年7月，厦门市政府与华为公司签订合作协议，华为首个鲲鹏生态基地及超算中心正式落户厦门，预计总投资规模达15亿元左右。近日，神州数码发布公告，拟与厦门市展开战略合作，在鲲鹏超算中心、创新可信的服务器与 PC 生产基地、智慧城市等多领域展开战略合作。基于厦门市建设超算中心的规划，厦门市政府支持神州数码参与市级鲲鹏超算中心建设，以向神州数码购买服务等方式予以支持，并鼓励辖区内企业使用超算中心服务。厦门鲲鹏超算中心基于“鲲鹏”生态，在华为自主研发的产品与技术基础上引入其他国产软硬件，实现国产创新可信。随着我国创新可信不断推进，厦门超算中心成功案例有望向其它主要城市拓展，市场前景广阔。超算中心创造性的将超算资源应用于云计算服务，向社会提供高性能计算、云计算和IDC等多元化业务服务。假设未来我国地级市均有国产超算中心的建设需求，我们测算了该业务的市场空间：2.4、拟投资基于华为鲲鹏体系的创新可信服务器、PC的生产线除超算中心之外，合同还披露通过2-5年的时间，神州数码集团将在厦门建设创新可信的服务器和PC生产基地，厦门市政府将支持神州数码生产基地落地。2019年1月，华为发布鲲鹏920服务器处理器。鲲鹏920处理器兼容ARM架构，采用7nm工艺制造，可以支持32/48/64个内核。华为在ARM架构处理器领域深耕多年，产品性能优越，未来基于“鲲鹏”的国产服务器市占率有望不断提升。另一方面，相对于核心芯片等部件均被国外掌控的X86服务器，国产服务器业务毛利率有望大幅提升。我们预测鲲鹏服务器产线投入情况如下图：国内X86服务器一家独大，出货量不断提升，按出货量前三名厂商依次为浪潮、戴尔易安信和华为。X86服务器较ARM服务器相比，具有成本整体较高且高度依赖进口部件的特点。随着服务器领域创新可信进程不断推进，未来国产ARM服务器有望凭借更高的市场竞争力挑战X86服务器一家独大的局面。3
SaaS Hosting：云服务“京东商城”，海外云业务入口3.1、发布SaaS Hosting联合运营解决方案2019年8月，神州数码在其2019全球合作伙伴峰会上发布SaaS Hosting战略。联合运营业务是为了全球数千家SaaS企业更好的拓展中国市场，服务内地客户而推出的专项服务，主要包括合规性咨询、基础资源购买、应用部署、运维、ICP备案及牌照申请、运营系统搭建、400客户支持服务、商财务服务、客户成功服务等。3.2、助力PaloAlto安全云方案Prisma Cloud落地中国PaloAlto是全球领先的网络安全公司，连续8年入选Gartner防火墙魔力象限领导者，在2019年Gartner魔力象限中处于行业领导地位。2019年8月，神州数码和PaloAlto共同宣布后者安全云方案Prisma Cloud将通过SaaS Hosting的方式服务中国客户，神州数码将对Prisma Cloud 在中国的SaaS销售收入实现分成，随着越来越多的海外SaaS公司通过神州数码SaaS Hosting模式落地中国，神州数码将获得持续的类SaaS收入，从而使公司业务逻辑产生重大变化。3.3、渠道牌照运营能力三大优势铸就高壁垒，业务空间广海外SaaS企业想在中国快速稳定地实现业务的拓展，有三个必要的条件：销售渠道、云计算牌照，本地化运营能力，而神州数码正是国内少有具备以上三个条件的服务商。随着PaloAlto合作落地带来的良好示范效应逐渐显现以及国内企业IT服务需求不断丰富，未来神州数码有望逐步成为海外云业务入口，打造云服务“京东商城”市场空间广阔。我们预测公司Saas Hosting业务将采取订阅收费模式，即参照国外SaaS厂商收入按20%到30%的比例提成，预计具有较高的利润率和壁垒。4
云服务：全面转型MSP云服务4.1、云MSP：企业级云市场的下一风口云管理服务提供商是全面承办具有云化需求的企事业单位的上云及后续云管理业务的专业机构。可靠的云MSP可以帮助企事业单位客户顺利完成数字化转型，高效开展云业务，实现跨平台管理。云环境的复杂性要求云MSP这样的服务供应商全程参与上云过程，提供全方位、个性化的专业运维服务，应具备三大要素：云管理平台、自动化托管服务技术、专业服务能力。4.2、国内云计算产业突飞猛进，静等MSP数百亿巨大市场空间释放我国当前云厂商的管理服务技术仍相对不成熟，75%的成功实施需要依靠专业的、有前瞻能力的 MSP服务商。目前中国云计算产业已走过概念普及期，开始进入“上云”和落地的关键期，云MSP的重要性被空前凸显，国内企业对数字化转型潮流的积极融入促使国内市场产生对云 MSP 服务的巨大需求。在海外成熟的云计算市场，MSP 市场空间一般占 IaaS 市场空间的 15%，中国 MSP市场尚不成熟，比例远低于海外，随着中国IaaS市场高速发展，MSP市场需求有望同步快速增长。根据IDC预测，至2023年中国云管理服务市场规模将超过44亿美元。4.3、国内MSP市场目前处于起步阶段，三类服务商群雄纷争Gartner公共云基础设施托管服务提供商魔力象限是目前全球最具权威的云MSP实力评判标准。一家云MSP想要上榜，除应具备CMP、自动化托管技术、服务能力三个必备要素，还需至少在两个或以上区域提供服务，并且至少支持两个以上的主流公有云服务商。目前中国仍未有云MSP服务商上榜，中国市场仍处于起步阶段。国内MSP服务商主要包括三类：传统方案商、新兴云公司和传统分销商。云MSP相比项目型的云集成商需要为客户提供长期服务，因此要求更高的可信度，神州数码等前身为IT分销商的企业普遍拥有良好的上下游合作关系，较强的品牌影响力和资金实力，因此在转型MSP云服务方面具有先天优势。4.4、神州数码云服务布局：一体两翼，打通云服务价值链神州数码对云产业的正式体系化布局始自2017 年中报业绩发布会。会上神州数码正式确立以 MSP 为核心的云产业布局；目标是希望依托公有云 MSP 业务打通从上游海量云资源聚合到云增值服务的完整云服务价值链，力争率先进入 Gartner 全球魔力象限。4.5、MSP业务能力规模均处于第一梯队，市场份额有望继续提升2018年，中国云管理服务市场呈现群雄纷争的局面，份额最高的数梦工场市场份额占比6.5%。神州数码在中国云管理服务市场中份额占比5.8%，位居第二。公司云服务无论是能力和规模均处于国内市场的第一梯队。2019Q1，中国公有云IaaS+PaaS市场份额呈现一超多强的局面，阿里市场份额占比43.0%。处于领导地位的阿里、华为、AWS等企业与神州数码均有紧密合作，神州数码作为国内领先的MSP服务商拥有多项上述企业的合作伙伴认证，未来MSP市场份额有望进一步提升。4.6、云业务连年高速成长，MSP+ISV驱动盈利能力升级2017H1-2019H1，公司云业务保持高速增长趋势，CAGR在100%以上。2019H1云业务为公司带来营收5.52亿元，实现毛利1.04亿元，为公司业绩新的增长带来充沛动力。2019上半年，公司巩固和加强了在专业服务和托管运维服务领域的技术服务优势，升级完善了跨云管理平台；不断提升世界 500 强等头部客户的渗透率，尤其是在零售快消和汽车行业，凭借丰富的服务经验和良好的客户反馈，新签数家全球知名企业。2017H1-2019H1，公司云业务的核心业务MSP、ISV业务均实现高速增长，MSP业务CAGR在100%之上，ISV业务CAGR在60%以上。2019H1公司实现MSP业务营收0.57亿元、ISV业务营收0.38亿元。公司MSP业务毛利率水平保持在50%左右，ISV业务毛利率保持在80%以上，毛利率较高且近年来水平较为稳定，远高于公司传统的分销业务，2019H1两项业务毛利共计0.91亿元，为公司净利润的增长做出了显著贡献。除此之外，公司专有云项目实现突破，与国都证券签订1亿元专有云合同，私有云和专有云拓展取得显著进展。4.7、与中国移动携手打造移动云，云计算+5G“云网融合”打造新生态中国移动作为我国三大电信运营商之一，客户基础深厚，拥有800万B端客户，1.6亿家庭客户和9亿多C端客户基础。中国移动大力推动云转型，3年内投资千亿布局云计算业务，未来增长可期。11月15日，在2019中国移动全球合作伙伴大会上双方共同签署战略合作协议。未来，双方将在通信基础设施、垂直行业、云计算、ICT应用和智慧城市等领域展开深度合作，基于5G支撑下云网融合的技术架构，共同构造中国特色的云网新生态，推动信息技术向云原生生态演进，并携手为企业数字化转型提供助力。5
IT分销业务：与传统认知不同，边界扩张推动经营量质齐升5.1、盈利能力：IT分销业务营收与利润率不断提高公司连续多年保持中国最大的、涉及领域最广的IT领域分销和增值服务商地位。经过二十多年的积累，公司建立了国内覆盖范围最广、生态规模最大、运营效率最高的To B营销渠道网络。2016-2019H1，公司传统IT分销业务营收持续保持较高速度增长，毛利率水平基本保持稳定。2019年上半年营收超800亿元，份额稳居国内IT分销市场第一，公司近年毛利水平持续增长，为公司各项业务的扩展提供了良好基础。 5.2、运营能力：应收账款周转率、存货周转率等稳中有升据公司2019半年报披露，公司在IT分销行业的领先优势不断扩大，运营和风控水平以及资金使用效率在保持行业领先的基础上继续优化，在业务规模强劲增长的同时，两金保持健康合理水平。2017-2019Q3，公司存货周转率、应收账款周转率以及现金周转率等指标呈稳中有升趋势，明显高于IT分销行业平均水平、体现出公司运营效率不断提高。 5.3、经营活动现金流：现金流不断改善，有力支撑新业务布局公司经营活动产生的现金流量净额具有明显的季节性特征。由于公司IT分销业务占公司主营业务的比重较大，公司经营活动现金流入主要来源为公司的IT分销业务。受益于公司营业收入不断增长和公司存货与应收账款的周转率不断提升，公司经营活动现金流呈现不断改善的趋势。6
投资建议：价值重估：预计公司合理价值约为146.3亿元6.1、华为服务器产线：参考浪潮信息，PE估值为54-100亿元据公司与厦门市政府的合同披露，通过2-5年的时间，神州数码集团将在厦门建设创新可信的服务器和PC生产基地。生产线主要产品是华为基于ARM架构的双路服务器，我们预测此产线达产后年产能30万台，参考双路服务器市场价格大部分在4万元以上，我们保守预测单价为3-4万元，则满产年收入约90-120亿元。由于华为ARM架构服务器主要软硬配件为国产，我们预计成本将显著低于X86服务器，保守预计毛利率将在25%左右，净利率在3%左右。参考浪潮信息2019预测PE43.86倍，2020预测PE为30倍，我们参考浪潮信息选取参考PE30倍，预测公司华为产线价值54-108亿元人民币。6.2、云服务业务：参考数梦工场，估值70.3-105亿元2019年9月，数梦工场科技有限公司宣布完成B轮融资，金额达6亿元人民币，由浙江省国企改革发展基金和浙商创投联合主投，此次B轮融资后数梦工场科技有限公司估值达到15亿美元。除此之外，知名云MSP公司Bespin Global曾在2018年10月宣布获得5.3亿元B轮融资，预计投后估值亦达到数十亿人民币。考虑一二级市场估值差异等因素，我们将数梦工厂估值打七五折并参照数梦工场在国内云管理服务市场份额对神州数码云服务业务进行估值，保守预计神州数码云服务条线价值约为70.3亿元人民币。神州数码云业务持续保持高速增长的趋势，我们预测2020年公司云服务业务收入将突破25亿，其中MSP+ISV业务收入超过10亿，在国内云管理市场份额有望超过数梦工场。参照数梦工场估值，乐观预计20年神州数码云服务业务价值100亿元人民币。6.3、IT分销业务：参考IT分销企业，PE估值66亿元预计神州数码2019年实现归母净利润7.02亿元，减去销售子公司股权带来的一次性收益约8000万元，得出公司的主营业务创造的净利润约为6.22亿元。其中，IT分销业务带来的净利润约5.5亿元，云服务业务带来的净利润约为0.72亿元。我们以公司2019年分销预测业绩为基础进行估值，由于公司分销业务近年营收增长速度较快，毛利率相对较高且比较稳定，参考IT分销行业可比上市公司伟士佳杰和长虹佳华等公司的估值，选取PE12倍为公司IT分销业务估值，保守估计神州数码IT分销业务条线价值66亿元。而公司近年来分销业务基本可保持15%左右稳定增长，若以20年业绩为基础，分销业务估值约76亿元。 6.4、SaaS Hosting业务：参考SaaS企业，PS估值30亿元神州数码的SaaS Hosting业务将采取分成方式获得收入，即参与海外SaaS公司在中国市场的营收分成，分成比例约为30%，该业务将根据实际销售年份持续分成，和传统SaaS订阅收费的模式较为类似，因此我们认为采取PS市销率估值较为合理。由于国内各种企业对不同种类SaaS服务的需求不断增长，公司SaaS Hosting业务在未来有望快速落地。我们预测2020-2021年，至少10家海外SaaS公司将采用神州数码的SaaS hosting服务，若每家企业每年早中国市场实现1亿营业收入，则神州数码SaaS Hosting业务预计将实现3亿元人民币的收入，我们参考SaaS公司估值给与其10倍PS，预计公司SaaS Hosting业务条线价值约为30亿人民币。 6.5、厦门超算中心：参考中科曙光，PE估值30亿元神州数码厦门超算中心预计投资约人民币15亿元，假设项目建设净利率约10%。超算中心业务前景广阔，后续多个城市有望跟进，基于审慎原则，我们参考集成类公司估值给予该部分业务PE20倍，保守预计公司超算中心业务价值约为30亿元人民币。6.6、公司整体价值分析：保守估计公司合理价值为146.3亿元神州数码厦门超算中心预计投资约人民币15亿元，假设项目建设净利率约10%。超算中心业务前景广阔，后续多个城市有望跟进，基于审慎原则，我们参考集成类公司估值给予该部分业务PE20倍，保守预计公司超算中心业务价值约为30亿元人民币。 风险提示市场竞争风险；汇率波动风险；分销业务出现大幅下滑；云服务业务推进不如预期。方正证券计算机组首席分析师：陈杭高级分析师：翟炜
职业证书编号：S1220517120005电话：13581945259
