作者简介：党印，江西财经大学02级金融专业，现为中国劳动关系学院讲师。鲁桐为中国社科院世界经济与政治研究所研究员。本文刊于《中国金融》，2016年第11期，正式发表时有删节。
2015年岁末，万科的股份在二级市场上被宝能大量增持，宝能一跃成为万科的第一大股东，万科创始人王石及其率领的管理团队公开反对宝能的增持行为。于是，围绕万科是否应该接受现实，王石是否应该退出舞台，宝能什么来历，其掌门人姚振华意欲何为等，市场人士议论纷纷。
一方是著名企业家和带有国有色彩的著名企业，另一方是非著名企业家及资金实力非常雄厚的民营企业，因一方反对，另一方霸王硬上弓，使这场股权之争从开始便带有不对称的逆袭色彩。万科的反对遭宝能无视后，申请股票停牌，停牌期间万科与宝能分别争取第三方支持，监管部门亦在此期间先后发声。在今年3月份临时股东大会前后，万科管理层拟引入新股东深圳地铁，形势变得有利于王石，但原大股东华润对程序表示疑议，使深圳地铁入股万科充满变数。截至目前，这场股权之争一波三折，悬念频生。万宝之争的本质是什么，各种争论的症结在哪里，是否可以从现有理论中找到依据，对其他公司和中国资本市场的发展有何警鉴意义？
万宝之争的脉络
截止2016年5月初，万宝之争的大致脉络是，万科股价从2015年12月1日开始，半月内涨了近70%，很多人疑惑重重，此时万科披露，第一大股东席位己变，由华润变为宝能，王石亦发声，态度明确地不欢迎宝能成为第一大股东，并列出理由。往前追溯，宝能自2015年7月即在二级市场上操作，曾成为万科第一大股东，后因华润增持失去此席位。王石亦曾与宝能董事长姚振华有一次长达4小时的深夜谈话，但过后，宝能仍在二级市场上巨资增持万科股票，于12月中旬再次成为第一大股东。12月18日午间万科停牌，宣布进行重大资产重组事宜。2016年3月17日万科临时股东大会通过了继续停牌的决议，并曝光了与深圳地铁的合作备忘录，但由于事先没告知大股东华润，华润颇有不满。
万科争夺战正在进行，双方刀光剑影，已有几个回合，一方靠资本说话，另一方誓言保卫企业文化和品牌价值，谁胜谁负，充满变数。
先说宝能。首先，截止目前宝能是赢家，既赚了钱，又提高了知名度。宝能现在退出，亦赚的盆满钵满，足以令人羡慕。
其次，与万科频频发声相比，宝能发声较少。在公众关注下，宝能发布一份“郑重声明”，包含三部分：企业简介、企业理念，及一句话“本集团恪守法律，尊重规则，相信市场的力量”。这份声明的重点是最后的一句话，只有这句话是对此次事情的直接回应。我们认为，宝能的直接回应过于简短，在前两部分着墨较多，有避重就轻之嫌。任何企业都可以拿企业理念说事儿，万科亦可以，在这方面，宝能并不比万科优越多少。
再次，宝能强调“相信市场的力量”，结合姚振华的成长背景，可以理解为相信丛林法则，弱肉强食，胜王败冠。正是这点，不被王石接受，王石视其为赌、激进，这与万科一向稳健、透明、相信规则的企业文化截然不同。可是宝能在这件事上的一切做法都遵守市场规则，这为宝能的支持者提供了依据，万科错在没制定好规则。
最后，宝能为何要霸王硬上弓？明知对方不欢迎，却迎难而上？这算敌意收购吗？敌意收购类似于入侵，似乎很少有成功的。即使成功，宝能成为控股股东后，势将逐步重组万科，王石及其管理团队何去何从，万科的企业文化将产生哪些变化，万科的上下游产业是否会产生震荡？这些对宝能有何好处？宝能对这些三缄其口，难免引发市场种种猜测。
再说万科。第一，万科是改革开放以来成长起来的优秀企业之一，是行业龙头，在国际上也有很大影响力，其企业文化、公司治理一直是后来者的学习榜样。在中国目前尚不成熟的商业环境中，万科靠职业经理人团队打造出今天的成就，实属不易。王石是企业家，也是体育领域的佼佼者，拥有无数粉丝。万科已不仅是王石的万科，不仅属于万科员工，更属于这个社会，万科是整个社会的品牌和财富。因此，保护万科不仅是王石等职业经理人的愿望，不仅是万科员工的愿望，也应该是宝能的愿望。当然，现在没有证据表明，宝能入股万科后不是以发展万科为目标。
第二，王石不欢迎宝能，态度明确，符合万科一贯的光明磊落风格。王石列出的不欢迎理由：信用不够、能力不够、运作激进、不守规则，看似有理，但没得到宝能承认，于事无补。解决问题还是需要资本来说话。但是，资本是无情的，宝能的到来无可厚非。今天宝能不来，明天另一个企业会来。为什么会来？原因在于万科本身。万科没有居安思危，在控制权问题上未雨绸缪，给资本大鳄留下了缝隙。
第三，万科怎么办？目前来看，万科已放弃毒丸计划，将以增发股票的形式收购新标的，从而稀释宝能股份。此举能否成功，既取决于万科，也取决于宝能是否继续增持。如果宝能不退出，理论上可以获得一个董事席位，这对万科的现任管理团队是个考验。近期多家公司被举牌的例子说明，兼并收购将成为公司完善治理的外部推动力量。此次是万科的成长礼，也足以引起中国其他公司警醒。
万宝之争的本质：股东至上VS利益相关者至上
万宝之争表面上是万科管理层反对宝能控股万科的股权之争，实质上是万科管理层与宝能关于万科控制权的争夺。双方关于控股权与控制权的争夺，经市场发酵，很快演变为一个站队问题，即广大中小股东支持宝能，还是支持万科管理层？
支持宝能的主要依据是，宝能没有违反市场规则，合法合理地买入万科股票，无可厚非。宝能无论用险资，还是自有资金，外人无权干涉。姚振华向王石明确表态，入股万科后不会改变王石的领导地位，这已非常不易。王石强调道德情怀和企业文化，说明没看清现实，资本市场中一切要靠资本说话。支持万科管理层的主要依据是，万科之所以有今天的成就，一方面得益于大股东不参与公司管理，另一方面得益于职业经理人团队，如果宝能控股，很难保证这两方面不产生改变，而一旦改变，万科的企业文化和品牌价值将受到很大影响。万科将变得和其他众多企业一样，不再是曾经的令人称道的万科，这令人惋惜。
从根本上说，万宝之争是公司治理领域“股东利益至上”与“利益相关者利益至上”争论的一个现实版本。如果赞同股东利益至上，那么就信奉资本的力量，认为资本是无情的，胜王败寇，凭实力说话，不能谈情怀。如果赞同利益相关者利益至上，那么就会追求平衡，股东获取收益不能以侵害利益相关者利益为代价，公司需追求股东、管理层、员工、客户和社会效益的共赢。
在公司治理理论的发展历程上，“股东利益至上”的潮流兴起于20世纪二三十年代，已在20世纪七八十年代让位于“利益相关者利益至上”。这两种理论的背后，契合了企业的演进历程，在工业经济时代，企业由股东创建，股东提供的物质资本具有相对稀缺性和专用性，而人力资本对企业财富创造的作用不明显，专用性也相对较弱，股东至上理所当然。到上世纪80年代，随着新兴企业的出现，知识、技能等因素在企业中的地位赶超资本，这些生产要素的所有者也承担了企业的风险，股东对企业的重要性反而退居其次，因此公司治理要实现的是包括股东在内的所有利益相关者的利益，利益相关者至上的潮流应运而生。
进一步的，万宝之争可追溯到企业理论层面，即公司治理是基于委托代理理论，还是基于“企业是一种契约联结体”的理论。前者认为资本雇佣劳动，股东拥有这家企业。后者认为企业是个社会组织，需发挥其社会功能。企业到底是为股东创造价值，还是为社会创造价值？这是一个很难厘清的问题，很多时候这两者是一致的，但若定位不同，会产生截然不同的运营理念。若立足于股东，则可能损害其他利益相关者利益，来追求股东利益。若立足于利益相关者，则会强调企业的社会责任，日常生产的外部性，产品和服务的社会效益，等等。
归根到底，万宝之争遵循股东至上还是利益相关者至上，取决于谁对万科的发展更重要。是出资人，还是管理团队、企业文化？当然，双方都有理，争论下去将对错难分，不分胜负。因此，我们认为万宝之争的出路在于和解，或者在于第三方的介入。
万宝之争的启示：公司治理至关重要
究竟是股东获胜，还是职业经理人获胜？究竟是市场的力量获胜，还是品牌的力量获胜？中国资本市场是否由“股东至上”过渡到了“利益相关者至上”？短期的胜负并不代表长期的方向。无论怎样，万宝之争给万科、宝能、其他公司及监管部门提供了有益启示。
对于万科，创始人持股较少却掌握着公司的控制权，之前得益于国有大股东华润的无为而治。但是，华润持股一直保持在15%左右，按万科110亿总股本每股20元计算，宝能只需330亿即可达到15%的持股比例，660亿即可达到30%的持股比例。对于资本市场的大鳄来说，330亿也好，660亿也罢，都不是太大的数字。况且万科股价之前一直在13元左右徘徊，仅停牌前三天股价完全高于20元。这意味着，仅需更少资金便可控股万科。从这个角度看，即使接下来万科重组成功，增发股票，如果不变更投票权和控制权结构，资本大鳄仍可能卷土重来。
其实，几年前就有资本方希望收购万科股权，种种原因导致收购未果。也就是说，万科创始人团队失去控制权的隐患一直存在，但迟迟没有解除这一隐患。近几年万科推出事业合伙人制度，是解除这一隐患的努力之举，只是进展缓慢，让资本大鳄捷足先登。虽然创始人不一定永远掌握公司控制权，但是否希望掌握，是否能够掌握，是创始人团队必须考虑的问题。万科既然立足于利益相关者，那么找到一个平衡各方利益的方案，才最有说服力。
对于宝能，一家低调有钱的民营企业，之前可以不与媒体打交道，不与外部沟通，但入股一家上市公司，一夜之间成为老大，就必然处于聚光灯之下，需接受各种追问和追踪，及时与外部沟通，消除投资者疑虑。既然进了资本市场，适当的信息披露是义务，也是责任，亦对自身有利。若此时仍缄口不言，不免让人对其策略和能力产生怀疑，原来的支持者也可能转身离去。同时，宝能及宝能们，需清楚敌意收购鲜有成功的，即使收购成功，之后管理层整合和企业文化融合都困难重重，大多以失败收场。如果收购某公司股权，需统盘考虑，从长计议，以免得不偿失。
对于其他公司，需认识到，完善公司治理不仅是满足监管部门的要求，而且事关本公司的稳定发展。公司治理最根本的决定因素是股权结构及随之而来的控制权结构，这两方面没有理顺，就会一直成为公司发展的隐患。华为通过持股员工代表会，阿里通过合伙人制度，京东通过双层股权结构，科大讯飞、汇川技术、网宿科技等公司通过投票权协议，结成一致行动人，使创始人牢牢掌握着公司的控制权。广大公司一方面要观察外部治理环境，另一方面要动态地调整内部治理结构，适应不断变化的环境。
对监管部门，首要职责是不偏不倚，维护公正的市场秩序。此次万宝之争中，保监会发布新规规范保险机构的举牌信息披露，银监会摸底宝能系贷款情况，维护投保人利益，均得到市场的称赞。今后需继续恪守监管理念，不缺位，不越位。
万宝之争不是中国资本市场的新鲜事儿。上一次中国资本市场上类似受关注的事件是国美之争。万宝之争与国美之争的共同点是创始人的持股比例因新入股东而下降，创始人对公司的控制权受到威胁。不同点在于，万宝之争中创始人是不是大股东，国美之争中创始人是大股东。万宝之争中创始人的威胁来自于外部的资本大鳄，其实质是创始人与大股东对公司控制权的争夺。国美之争中创始人的威胁来自于内部的职业经理人，是职业经理人引入了新股东，其实质是创始人兼大股东与强势管家对公司控制权的争夺。万宝之争和国美之争代表了资本市场中控制权争夺的两大类别，均是中国资本市场的里程碑意义的事件，值得广大上市公司和希望有所作为的非上市公司反复品读。万科和国美均是改革开放以来成长起来的优秀企业，是行业龙头，在国际上也有很大影响力，其企业文化、公司治理一直是后来者的学习榜样。连如此优秀的公司都不能打盹儿，其他公司有何理由不完善治理结构？中国企业完善公司治理，任重而道远。
