前东方资产管理公司董事长，现任睿远基金掌舵人陈光明，相信大家一定不陌生。作为价值派的泰山北斗，陈光明的一些演讲和文章已成为很多人案头上的学习资料。
那么，猫头鹰基金研究院的访谈会有什么不同呢？今天，我们将把矫健对陈光明先生的近2小时交流的满满干货，跟您一一道来。
大家都知道陈光明是典型的价值投资者，在以前的演讲中，他曾谈到“价值投资这条道路我们走得很好，也获得了越来越多人的认可。” “我们的价值体现在为客户实实在在赚取收益上，我特别看重为客户盈利这个数据，这是良性发展的基础。”
是的，他不仅仅是这样要求自己的，他也是这么要求他投资的企业的。他认为一家企业必须为社会做出应有的贡献，在做出贡献过程中，企业获得一定收益，这样的商业模式才能持续。投资行业应该能够促进社会进步，并真正做到扶持优秀的企业和企业家。
他曾经在以前的演讲中谈到，专业有时候看起来只差一点点，结果可能差很多，而专业导致的差距拉大是有深刻道理和规律的，是市场经济和信息社会发展的结果。因此必须专注，将专业做到极致，这样才能产生差异化。
本次睿远基金发行的产品设置了较长的封闭期，这是坚持长期导向的价值观决定的。他坚信，对于长期的资金，价值投资能够明显胜出其他投资策略。
这次在跟猫头鹰研究院矫健的访谈中，陈光明娓娓道来，不再纠结于该不该进行价值投资的讨论，而是深入探讨了一些实践中的根本性问题，例如，到底如何进行价值投资？价值投资的难点在哪里？价值投资如何落地？行业轮动要不要做？以及，究竟如何选择好公司？
交流中，他谈到了股价为何会均值回归，什么促成股价的均值回归，谈到了熊市和牛市对信息的反应有何不同，谈到了对风险的态度和理解，谈到了投资的科学性和艺术性如何实践。他不仅阐述了好企业的特征，也建设性地谈到如何对上市公司进行估值，以及如何进行具体买卖。
当然，陈光明也具体谈到了对当前市场的看法。
本次交流，陈光明畅谈了自己践行价值投资中的点滴细节，而这些在矫健看来都是十足的干货，只有以原汁原味纪要的方式反映出来，才是对持有人、对投资者以及对猫头鹰公众号读者的最好交代。
猫头鹰研究院访谈纪要：可能是最接地气的一场交流
矫健：反映价值需要时间，那么什么时候反映价值，而反映价值的时候呈现什么特征？
陈光明：首先是运气。价格终将反应，快慢有运气成分，不应该过于纠结。要想尽快反应，欲速不达。人都有控制欲，像高尔夫，200码一定要上去，反倒上不去。反倒若做到心中无物，结果却自然而然。
一般而言，有催化剂的时候，价格开始回归反映价值，但是分析催化剂可能存在后视镜效应。有的时候以为是催化剂，却不是，有时候当时以为不是催化剂，事后发现却是。
那么什么样的催化剂最有效呢？我认为产业资本买入是有效催化剂，就像前海人寿拼命买万科，这肯定是最有效的，当然也是难以预测的。股价上涨当然最终是资金说的算。
次一级的，是业绩反应。分析研究，业绩这个东西是胜率最大的。业绩拐头以及快速增长，在国内国外普遍有效。国内一般会提前，国外一般等到报表出来，国内国外市场不同，阶段不同。
熊市时候，刚开始有拐点都不一定反应，拐点确认之后才会反应，这就是跟市场阶段相关。股价上涨下跌，牛市的逻辑可能可笑而简单，而熊市则必须是业绩驱动。
另外回购、增持、管理层态度，都有作用，但是可能一般偏早，不要否认上市公司管理层的自恋倾向，可能股价并没有见底，实际控制人和高管就开始买，但长期看按照上市公司的积极动作判断，胜算仍较大。
并购在牛市是催化剂，并购只要增厚利润就行。而在熊市就不然，熊市中肯定是更理性、更悲观、更恐惧。
周期类公司的催化剂只有一个，就是价格驱动，通过价格计算利润是再简单不过的事情。
矫健：你认为价值投资的核心是什么？
陈光明：价值投资符合投资本质，好公司持续创造价值，有更多的价值实现手段。行业竞争、企业经营层面以及股票价格均会发生均值回归。核心就是业绩说话，最好是优质劣价、次好是中庸劣价。
前海人寿增持万科的必然因素仍旧是当时万科的股价特别低。只有业绩拐点是确定的，其他催化剂只能是辅助维度意义上的考虑。另外，我认为不能强化博弈的作用，投资方面科学的成分要比艺术的成分更重要。
从科学角度，趋势投资者的市场比重和对价格的反应，要对应预期。若对应预期差别很大，尤其是长期预期差别很大，就可能出现拐点。趋势投资者的力量衰竭就开始反转。
从市场视角看，预期差来自于两个方面，一个方面就是在基本面没有关注的部分；另一个方面，确实是有博弈的因素，大家都往一个方向挤。但是不能强化博弈，否则要吃苦头。
要想卖的好，需要感受市场脉搏，跟催化剂关系不大。
市场的拐点以及风格变化判断非常难，基本上遵循逆向投资的法则。
矫健：如何衡量公司的长期成长性？
陈光明：市场上很多用peg衡量成长性的投资者，我认为有很大问题。peg是个2-3年维度的指标，但三年的不确定性太大。
dcf估值体系理论完善，但就是基本功问题，要对行业企业有深刻理解才能做到。因为dcf估值中有相当大的预测成分，必须深刻理解才行。
pe、pb、peg都是简单化推导未来，这显然是有问题的，只能作为参考。判断成长股，更重要的是对未来有深刻理解和预期。
矫健：能谈谈你跟其他价值投资者的区别么？
陈光明：各有优缺点。我的价值投资思路是选择企业，套路可能会有区别，我的方法需要对股票研究的积累和团队能力足够强。
另外，其他价值投资者在均值回归之后就会卖。均值回归之后我不会再买，但什么时候卖看市场。
矫健：请讲一下怎么选择好企业？
陈光明：这是最复杂的问题。企业层面的分析必须完全融入概率思维。
转型的公司基本不看，除非是借壳上市完全变成另外一家公司。原来没有做好的企业如何能做好新的东西？
多元化的公司，除非是被证明很牛逼公司在未雨绸缪的时候开始转型而不是跟风。例如，海康威视AI领域大举投入，我会投赞成票。
如果持仓的企业贸然进行多元化，可能会导致我认为原来看错了。
专注主业或相关的延伸可以期待，成功概率较大。自己的转型升级到更高层次也或许有机会，但可能会受到原来文化，组织架构的影响，这些都要认真观察。
投资层面，比较喜欢在确定性中受益。如果确定性足够大，12%理论上就可以，确定性大甚至可以加杠杆。历史上，只有13-14年用过杠杆做过银行的转债。
什么是好公司，一般还是要定性，可以算概率，但还是定性的概率判断，至少60-80%的感觉。定性而言，要看过去是否有护城河，护城河是如何形成的，未来是否能延续，以及未来护城河是否能保护。
好的公司有很多特征，尤其是财务数据的特征，但要跟竞争对手比较，这些特征出现就引起关注，在这个基础上还要分析未来的空间。
我强调对人的判断。能力是否足够强？实际控制人和管理层人品如何？有没有智慧？胸怀是否够大？我认为，核心涉及到对人的判断，不论是交易者还是企业家判断，都是对人的判断。
好的公司，也不能只看走出来就大了就好，要是仅仅从体量来讲是大了，在品质上竞争对手无数，也是有问题的。另外有些行业天生分散，如地域服务型行业，也不容易做大。
我个人比较少投初创型，喜欢赛道长，且已经跑出来证明了竞争力的，而过于初创型的成功概率不高，概率不高对回报率要求就要更高。
矫健：价值投资就是买便宜货么？
陈光明：单纯便宜买货的欲望越来越小。中国的价值陷阱概率很高。即使是极度低估也要有催化剂，而且要明显强有力。
另外周期性行业总是有阶段性价值的，周期的力量远远大于个人能力。
个性化而言，企业管理人要有股东回报的意识。如果买国企最好是周期性主导，不用考虑个人能力，买企业能力、竞争力还是民企，看看联华和永辉的对比就清楚了。有的公司，过去漏出之大，问题之多，即使是看起来再便宜，产业资本也搞不动，只能一直便宜。
资本市场一定要给予最好最优质的公司更高定价，这是市场的配置效率问题。
矫健：对行业轮动怎么理解？
陈光明：以前做过行业轮动，现在基本上是比较辅助的一个思路。更多的时候，不是某一个行业定价太低了或者某一个行业机会比较大，而是公司定价低了，或者某一个公司机会比较大。
行业间可以进行国际比较，但要辩证的看，估值和股价表现有差异，可能跟投资者结构有关系。国际定价估值方面合理很多。
矫健：你是怎么看待风险的？
陈光明：风险定义为是否产生永久性损失，而不是波动，这么多年有向下也有反弹，市场很难预测，若能够选股上达到标准，可以不做择时，仓位是价值投资之后自然的结果。觉得太贵卖掉了，找不到标的自然仓位降下来。
永久性损失，要么看错了，要么是估值太贵了，这两项都谨慎，尽量不要看错，尽量不要买太贵，不会回撤太高。
价值投资对风险看的很重，离散程度低就不会产生永久性损失。深度价值的人，可以看清算价值，这确实是一个保护。
矫健：你怎么看待规模效应和资本回报率？
陈光明：好公司就是看ROE资本回报率，非常简单，或者ROIC。买的价格有时候pb2倍有时候pb1.5倍，价格区别就是回报率差异。
规模效应是最重要的。但因为管理边界和管理层精力的原因，规模大了收益率会下降。这既会体现在投资领域，也会体现在传统企业。具体而言，回报率下降有很多方面，有内部人的管理问题，有是否专注主业的问题，还有客户本身很分散或者低端化的问题，这些都会形成有效边界。要充分考虑做大以后，是否会碰到有效边界，综合思考网络效应和规模效应的机理和原因。
不少制造业的公司，纯粹是资本开支和人力资源垒出来的，问题就大一些，要是要素投入线性增长就会随着接近管理边界而效率下降。不一定是重资本，只要效率随着规模增加就很优秀。
矫健：能否谈谈你交易的艺术性。
陈光明：长期均值回归会起作用，理论上没有什么是不能买的，也没有什么是不能卖的，关键是价格。因此，买的时候就是考虑性价比问题，更多的是考虑价值，不考虑别人的想法，卖的时候会考虑博弈的因素。
在中国市场，卖的时候容易形成很大的方差，大家对某一个客观事实的看法很不一样，贪婪时候可以赚很多。
价值投资就是站在反方向，赚均值回归的钱，买的时候要学巴菲特。趋势明朗加仓是索罗斯干的活，买的时候不学索罗斯。但是，我认为卖的时候应该学习索罗斯，观察和感受市场，不要跟市场做对，但站在对立面感受市场，来决定卖点。如果概率提升到一定程度，风险回报比很不匹配的时候，也会卖出。
不过，不是牛市，不存在泡沫化的问题。
矫健：你怎么看待未来的市场机会？
陈光明：最大的机会来源是内需市场。严峻，内生市场更有效。中国自身市场体量大，如果能通过提升性价比、通过创新，来满足巨大的市场，机会就很大。品牌制造业都有明显的规模效应，有少部分企业可以供给创造需求的。
针对内需，不断创新、不断提升品牌和渠道管理的优秀的公司有成长空间，而一般性企业将很艰难。工程师红利是供给端考虑的，企业要想好怎么利用工程师红利。我认为主要靠组织管理和研发，现在如果不重视研发，除了纯品牌渠道的公司以外，都很危险。更大面积的研发投入，可以看得出来谁在真正长期做事情。
当前需求端出现了很大问题，都是存量博弈和减量博弈，企业没有alpha就会死，就是强者恒强。
财务问题是一个方面，比如原来10%的收益率，财务杠杆7%，现在回报只有7%，利率不下来就会被淘汰。
07年以前，中国有国际化、城市化和工业化三驾马车，07年以后国际化见高点，现在城市化也开始出现问题。
金融周期走了三分之一，后面三分之二还得走，需要时间换空间，跟上gdp增长。因此，金融周期见顶，利率环境是一方面，但更重要的挑战对于企业而言是整体需求出现问题，优秀的企业必须提供有高品质高性价比的东西。
另外，虽然外部环境严峻，但不是依赖贸易而做成全球性的企业，具备了跨国经营能力，就可以避免的问题，比如美的、福耀等企业。
但是整体来讲，大家对于、对体制的柔韧性有担心，对一些国内的其他问题也有担心，我觉得可能担忧的过了一些。
