电动自行车是我们最熟悉的交通工具之一。在很多中小城市里，上下班高峰期你可以看到蔚为壮观的电动自行车浪潮，那绝对是城市里一道令人印象深刻的风景。
1983年，那是一个自行车还很稀罕的年代，上海自行车二厂试制成功永久牌DX－130电动自行车，这是我国有记录的并形成产业化的第一款电动自行车。它采用150W柱式电机、24V轿车用普通铅酸蓄电池，此车84年投入生产，至91年共生产了4.5万辆。
跟小汽车、摩托车这些舶来品不同，电动自行车是拥有高度自主产权的“民族产业”，欧美发达国家电动自行车较少，它主要盛行于中国。这可能跟中国的国情有关，毕竟中国大部分老百姓并不富裕，而电动自行车比小汽车便宜，比摩托车轻便安全，比人力自行车速度快，所以在不太发达的城市和广大农村，电动自行车颇为流行。
不过电动自行车还是具有一定的安全隐患，容易引发交通事故，所以在有些城市在特定区域、路段和时段是禁止电动自行车通行的。
今天，我们就来研究中国电动自行车龙头企业爱玛科技。
一、行业状况
自第一台电动自行车生产面世到现在二十余年间，电动自行车逐步发展成为国内重要的交通工具，根据工业和信息化部及中国汽车工业协会统计的数据，2018年全国交通工具产量中电动自行车排名第二，仅次于两轮脚踏自行车，成为中国交通工具制造领域产量规模较大的制造产业。
根据国家统计局数据，我国电动自行车产量逐年上升，全国电动自行车产量从2000年的29万辆增长至2013年的3695万辆，年均复合增长率达到34.21%。这段时期行业活跃度达到最高，参与者众多，行业技术水平大幅度提高。
随着行业的成熟，这个行业开始由高速发展阶段逐渐进入整合发展阶段，高速发展阶段增长的行业产能也需逐步消化，2014年至2017年电动自行车行业产量略有下降。
2018年，全国电动自行车产量为3227.6万辆，电动自行车总产量同比小幅上升，未来电动自行车产量合理控制将是行业发展的新常态，量的增长将逐步让位于质的提高。
电动自行车在高速发展阶段时缺乏较高的准入壁垒和技术壁垒，市场集中度不高，产品质量层次不齐，2009年，持有生产许可证的电动自行车生产企业多达2600多家。随着市场的优胜劣汰，电动自行车生产企业在规模、盈利能力、竞争力和市场影响力上逐渐拉开了距离，“马太效应”日渐显现，市场集中度有一定提升。截至2016年末，国内有生产许可证的整车企业约有700家。
目前，行业供给主要由规模化企业驱动，规模以上电动自行车生产企业主营业务收入、产量以及产量占比均呈现稳定的上涨趋势。根据国家统计局数据，2017年，全国规模以上电动自行车企业电动自行车产量达到3097万辆，占行业总产量的99.48%；2017年，全国规模以上电动自行车企业营业收入为1010.3亿元，同比上涨0.87%。
经过多年发展，电动自行车已经成为市场化程度高、竞争激烈的行业，目前形成了两强争霸，地方分散的格局。电动自行车生产企业在规模、盈利能力、竞争力和市场影响力上逐渐拉开了距离，层次化明显。
2018年全年电动自行车销量400万台以上的仅有两家，分别为爱玛科技和雅迪控股，行业第三名和前两名相差较大。销量排名前十的品牌销量占比达到了总销量的约58%，排名前五的品牌总销量占比达到了约44%。
除了爱玛科技和雅迪控股之外，行业里面的主要玩家还有新日股份、浙江绿源、台铃车业等。
二、主营业务和产品
爱玛科技成立于1999年，2004年进入电动自行车行业，是中国最早的电动自行车制造商之一。
公司的主要产品为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车，由公司自行研发并生产，经过性能、安全等测试后，依靠经销商向客户销售并提供售后服务。
公司的电动自行车产品分为简易款和豪华款。
简易款电动自行车的外观接近自行车，其主要特点为车辆小巧、车体较轻、塑件包裹较少、有部分车架外露、骑行轻便、易操作。
豪华款电动自行车的外观更接近于摩托车，其主要特点为车型较大、车体较重、塑件包裹较多、负载及爬坡能力更强。
不过2019年4月15日电动自行车《新国标》正式实施，公司停止生产《旧国标》规定的豪华款电动自行车，转而加大电动摩托车的投入，大部分的电动摩托车均由原豪华款电动自行车进行改型。
此外，公司还具有电动三轮车、自行车产品。
爱玛科技是我国的电动自行车行业龙头企业之一。根据中国自行车行业协会、国家统计局统计数据，2018年全国电动自行车产量3277.6万辆，公司2018年电动自行车产量436.65万辆，市场占有率为13.32%。
目前，行业竞争对手除雅迪控股年销量超过400万辆以外，其余与公司实力差距较大。
在营销网络布局方面，公司拥有遍布全国的营销网点，截至2019年6月末，公司共有经销商超过1900家。
在销售模式上，公司主要为经销模式，经销模式下的销售收入占公司营业收入的90%以上，其余少量为直销。公司的经销体系较为扁平，主要采用区/县代理制度。
公司最近三年一期的产销量情况如下：
公司产量从2016年的362.31万台增长至2018年的455.33万台，年复合增长率为12.1%，同期销量从356.84万台增长至456.37万台，复合增长率13.09%，产销率从98.49%增长至100.23%，一直维持在高位。产能利用率从16年的86.63%提升至18年的94.89%。
三、财务分析
主营业务收入分析
我们先来看主营业务总体增长情况，2016年至2018年，公司主营业务收入从63.89亿增长至88.9亿，年复合增长率为17.96%，其中2017年同比增长21%，2018年同比增长14.99%，增速放缓的趋势比较明显。
电动自行车是公司的第一大主营业务，近三年占主营业务收入比例都维持在85%以上，不过随着电动三轮车和自行车等新兴业务的快速发展，这块业务的收入占比开始下降，2019年上半年已经下降至73.66%。
电动自行车业务2016年至2018年的复合增长率为12.76%，略低于主营业务整体增速。从细分产品来看，简易电动自行车增速较慢，近三年的复合增长率为10.22%，其中2017年同比增速仅为3.53%，2018年回升至17.33%。
豪华款电动自行车的增速比较平稳，近三年复合增长率为14.55%，2017年和2018年分别同比增长14.78%和14.31%。不过新国标实施后，对豪华款电动自行车影响很大，公司转而加大对电动两轮摩托车的开发。
所以我们看到，2019年上半年的电动两轮摩托车业务迅速崛起，营收高达8.63亿元，占主营业务的比例将近20%，而豪华款电动自行车的收入占比从50%以上下降至30%出头。风云君预计这块业务的收入占比会进一步下降，而电动两轮摩托车业务会逐渐取代豪华款电动自行车业务，成为公司最核心的收入来源。
另外说句题外话，在风云君看来，电动两轮摩托车和豪华款电动自行车基本上没啥区别，只是长得稍微有些差异，本质上就是同一种玩意儿。
公司最亮眼的业务似乎就是电动三轮车业务，这块业务增长比较迅猛，最近三年的复合增长率高达167.12%，看起来爆炸式增长趋势，其实不然，分年度来看，2017年同比增长308.71%，2018年同比增长74.58%，增长速度在明显放缓，而2019年上半年戏剧性的开始下滑。
2017年之前，公司将河南爱玛的厂房及土地租赁给河南盛元车辆有限公司使用，这个协议于2016年12月31日终止，同时河南爱玛重新开始生产电动三轮车产品，因此公司2017年电动三轮车销售收入大幅上升。2018年，公司继续加大电动三轮车投入，并新增三轮篷车系列，所以电动三轮车销售规模和营业收入相应增加。
但是2019年上半年，公司电动三轮车销售金额和数量相比2018年上半年分别下降25.93%和26.25%，主要原因是公司进行产品结构调整，减少特种三轮车与货运三轮车所致。
公司的自行车业务同样是过山车一样惊险刺激，2017年同比暴增1000.15%，2018年则同比暴跌45.35%。这个主要是拜共享单车市场所赐，我们知道，前几年共享单车狂飙突进，满大街到处是共享单车，而2018年共享单车市场经历了剧烈波动，直接从夏天进入冬天，所以自行车生产商的营收波动也很大。
目前共享单车市场趋于饱和，新增需求较小，所以这块业务未来不可能再有大的发展，甚至可能陷入衰退，特别是爱玛这种规模不大，跟风进来的生产商。
最后看配件业务，这块业务是衍生业务，16年至18年的复合增长率为64.68%，增速较快，但在收入结构中的占比较小，对主营业务的影响不大。
毛利率分析
公司最近三年的主营业务毛利率呈明显下降趋势，从2016年的16.76%降至2018年的13%，核心驱动因素是第一大主营产品电动自行车的毛利率明显下滑。
其中2017年的毛利率下降最为明显，同比下降了3.8个百分点，对于毛利率本来就不高的电动自行车企业来说，这个降幅还是比较大的。
这个主要是电动自行车行业竞争加剧，原材料、零配件及人工成本提高，导致电动自行车行业整体毛利率下滑。其中2017年爱玛的电动自行车成本较2016年增加了14.51%，但同期收入只增加了10.10%，成本的增幅超过收入的增幅。
另外，爱玛科技17年毛利率较低的共享单车业务暴增，这块业务17年的毛利率连5%都不到，这也拉低了公司主营业务整体的毛利率水平。
2018年爱玛的各大业务板块毛利率与2017年大致持平，主营业务综合毛利率相差无几，只有配件业务当年毛利率大跌，从上年的13.77%下降至6.39%，直接腰斩，只是这块业务规模占比较小，所以对主营业务整体毛利率影响较小。
2019年上半年主营业务毛利率略有回升，这个主要是因为公司当年新增了毛利率较高的电动两轮摩托车业务，这块业务19年上半年的毛利率是15.73%，高于原来的豪华款电动自行车大概5个百分点，从而整体拉高了主营业务综合毛利率。
下面我们将爱玛科技的综合毛利率跟同行业上市公司进行对比：
2016至2018年，公司毛利率明显低于同行业上市公司。与新日股份相比，爱玛科技与雅迪控股均根据实际业务情况将包装材料计入生产成本而非销售费用中，降低了毛利率与销售费用率。
爱玛科技自2016年起不直接承担经销商的物流运输费用，而是通过价格折让方式对经销商进行补贴，相应调低产品价格，导致毛利率有所降低。
另外爱玛科技为扩大豪华款电动自行车市场份额，采取较低的定价，导致豪华款电动自行车毛利率低于可比上市公司豪华款电动自行车的毛利率，拉低了公司综合毛利率水平。
此外还有个重要因素是爱玛科技2017年开展了毛利率较低的共享单车业务，拉低了综合毛利率水平。
期间费用分析
公司的综合费用率总体上保持比较稳定，呈小幅波动态势。
分费用类型来看，销售费用率一直比较稳定，大致在4.5%左右小幅波动。销售费用的大头是广告及业务宣传费，这块费用占销售费用的比例基本上在50%以上，主要是在央视的广告投放金额较大。
跟竞争对手对比来看，雅迪控股16年至18年的销售费用率分别是6.77%、4.67%、5.86%，总体上高于爱玛科技。
从各年度的管理费用率来看，2017年明显异常。当年管理费用率达3.84%，明显高于2016年与2018年的管理费用率。这个主要是公司当年实施了股权激励计划，其中约1.3亿元计入当年管理费用中的职工薪酬，导致当年管理费用率大幅上升。
公司历年的研发支出占比一直维持在1.5%左右，这个研发支出占比还是比较低的，也低于同行业可比公司，说明公司对研发的不够重视。这个可能跟行业特点有关，电动自行车这个行业的技术壁垒比较低，更多的是砸广告、拼规模，规模效应比较明显。
公司财务费用主要包括银行利息收入、汇兑净损益、经销商贴息收入及延期支付占用费收入、供应商贴息收入、手续费支出和票据贴现等。它的财务费用一直为负，一方面是因为没有银行贷款等有息负债，另一方面有金额较大的利息收入及票据贴现收入。
运营能力分析
从变动趋势来看，公司应收账款周转速度在明显下降，其中2017年的降幅较大，这个主要是当年自行车业务大增，尤其是对摩拜等共享单车企业的应收账款大幅增加，导致应收账款周转率大幅下降。
从行业对比来看，雅迪控股从2016年的28.78次上升至2018年的59.12次，而爱玛科技从74.64次下跌至35.18次，高下立判。
公司的存货周转率呈小幅波动态势，并且周转速度明显低于竞争对手雅迪控股。
资产结构和偿债能力
公司资产端主要是货币资金、固定资产、在建工程和其他非流动资产，这四块资产占总资产比例为76.17%，其中货币资金占比高达36.48%，另外其他非流动资产里包含了8亿定期存单，所以资产里现金占比较大。
负债端主要是经营性负债，应付票据和应付账款合计占总负债的81.26%，其他应付款主要包括押金保证金、销售返利及奖励、设备工程款。
截止到2019年6月30日，公司资产负债率为72.88%，负债率较高。虽然公司没有金融负债，但是应付账款和应付票据金额巨大，公司存在一定的债务风险。
结束语
爱玛科技虽然是电动自行车龙头企业之一，但是这个行业的技术壁垒较低，所以毛利率也较低，主要以规模取胜。
从营收增速来看，由于行业已经进入成熟期，行业内竞争非常激烈，营收增速缓慢，成长性较差。
公司2017年自行车业务大爆发，不过也只是昙花一现，随着共享单车泡沫的破灭，公司自行车业务迅速衰退。
总体来说，风云君并不看好爱玛科技未来的发展前景，核心原因就是行业技术壁垒太低，已经是红海甚至是血海市场，就像A股市场那些曾经风光一时的摩托车生产商一样，终究是风流总被雨打风吹去。
