PPP折现率：年度折现率 应考虑财政补贴支出发生年份，并参照同期地方政府债券收益率合理确定
二、折现率的定义及确定方式1折现率的定义
现率是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。反映的是货币的时间价值；也是投资者在风险一定的情况下，所期望的投资回报率，反应货币的风险价。
2确定折现率的原则
英国心理学大师Richard Lynn的关于人类智商水平与国家发展水平研究中，将国民智商进行了一个有趣的定义，即为了明天的收益，你愿意在今天付出多少？
研究得出的结论是，智商越高的国家，对于无风险的未来收益，其愿意在今天承担的支付就越多。而对于具有一定风险的收益，能够做出合理的行为选择更是高国民智商国家人民的突出特征。而此处的每个人心中愿意为未来所得进行投入的比例也恰似我们正在谈到的折现率。
一个经验丰富的投资者为待投资项目进行评估，对该项投资的预期收益需要同时考虑风险、回报和机会成本诸方面因素，统一折算到现值的基点上进行比选，所以折现率的确定应体现这些因素。具体的确定原则如下：
折现率必须高于无风险报酬率
无风险报酬率通常以政府发行的国库券利率、银行储蓄作为参考。折现率高于无风险利报酬率的部分即风险报酬率。在市场经济中，我们通常用一句“还不如去存银行”来表达对低于无风险报酬率项目的不懈。
折现率应体现投资回报率
在存在正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报不应低于该投资的机会成本，同时资产评估中的折现率反映的是资产的期望收益率。收益率与投资风险成正比，风险越大，期望收益越高；风险越小，期望收益也少。
折现率与所选收益额的计算口径相匹配
在评估实务中，收益额可以因评估目的不同而采用不同的计算口径，如采用净利润、净现金流量等。在预计资产的未来现金流量时已经对资产特定风险的影响做了调整的，估计折现率时不需要考虑这些特定风险；如果用于估计折现率的基础是税后的，应当将其调整为税前的折现率。针对不同的收益额进行评估时，只有将收益额与折现率之间计算口径相匹配，才能保证评估结果的合理性。、
折现率要能够体现资产的收益风险
一定的资产收益是与一定的资产风险相伴随的，资产未来收益额的不确定性就是资产的收益风险。而且，这种不确定性往往会给投资者带来难以估计的后果。如果两项资产未来能创造等量的收益，但它们可能承担的风险会不一样，这与资产的使用者、使用条件、使用用途密切相关，对这两项资产的评估当然应采用不同的折现率，才能得到切合实际的评估效果。这也体现了资本市场高风险、高回报的市场法则。因此折现率的选取应体现资产的收益风险。
以上原则的前提
以上假设前提是“在存在正常的资本市场和产权市场的条件下”，笔者认为该结论不适用的情况应该存在以下两个角度。首先，投资市场上总是存在资产荒或资本荒，这样的情况在近年宏观经济调控效果滞后的大背景下一再出现。所有的资产泡沫都或多或少的跟流动性的多寡有关。在流动性过剩，资产紧缺的情况下，不能指望多余的资金都理性地在银行里存着，即使再差的项目都会有人上来搏一把，反之亦然。第二，企业的运营不一定合乎财务合理性，比如房地产建筑企业的资金，在宏观经济紧缩，待建项目匮乏的情况下，本着企业资质和自身可持续经营考虑，即使明知把钱存在银行比投入项目能赚取的利润更高，也会毫不犹豫的加入投标大军中。
所以，在考虑折现率时也更应考虑目前的市场因素，因为市场主体并不总是理性的，市场本身也不并总是有效的。
3年度折现率的确定方式
因为当年的支付责任与N次方成正比，所以年度折现率的细微差别将会导致评估结果的极大差异。因此折现率的确定方法至关重要。
《指引》提出参照同期地方政府债券收益率合理确定。如果项目当地正好有到期的和特许经营年限相当的地方政府债券，年度折现率可以参照该债券的收益率取值。但从分析来看该项肯定不能是国债利率，因为根据折现率确定原则第一条，“折现率必须高于无风险报酬率”；而且该地方政府债券利率应高于同期限国债利率。
某份公开的PPP项目的年度折现率的确定中写道：“参考相关地方政府债券收益率相关数据，三十年期地方政府债券到期收益率约为 6.5%”，笔者查阅相关资料，我国的地方政府债券最长十年，不知该项三十年期地方政府债券从何而来。
可以说，按照《指引》是找不出一个合适的折现率来的。而折现率的确定又是一个意义深远，切实影响PPP项目双方权利义务、涉及公众利益的大事。对如何确定折现率应当给出个确定的方法。
折现率的确定一般有以下几种方法。
累加法
累加法反应的是折现率与风险之间的关系。累加法的计算公式如下：
折现率=无风险报酬率+风险报酬率+通货膨胀率
其中：风险报酬率=开发风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率
采用累加法的关键是要准确判定各项风险报酬率，但要准确判定每项风险难度太大，况且还要确定计入折现率的内容以及这些内容的比率数值。目前已经很少应用这种方法。
市场比较法
市场比较法是指通过选取与评估对象相同类型或者相近行业或相似规模的资产案例，求出它们各自的风险报酬率或折现率，经过分析调整，按照不同的权数进行修正，并消除特殊因素的影响，综合计算得出被评估对象折现率的方法。
此种方法需选取相同相近的行业，参照其折现率，部分PPP项目可以采用这种方法，但部分PPP项目的公益性使这种方法也不适用。
资本资产定价模型
CAPM模型广泛应用于投资决策和公司理财领域，目前PPP项目的分析大都用此方法。
使用CAPM计算的折现率为无风险折现率加上风险溢价，其中无风险折现率一般使用长期国债或者银行的长期利率。CAPM中假设非系统风险不会产生相应的风险溢价。
其计算公式如下：Ra=Rf+βa....................
Ra：年度折现率；
Rf：无风险报酬率；
βa：反映资产收入随市场收入变化的程度； ：市场风险溢价，代表投资者在投资中需要的无风险率之外的“额外”收入。
但是，在PPP项目中用于政府评估社会资本方法时CAPM没有考虑风险分配的因素，直接利用CAPM所计算出来的折现率为项目利率。因此，将CAPM应用到PPP项目中来评估社会资本方的方案时需要作出一定的调整，从而使计算出的折现率能够反映政府与社会资本方之间的风险分配情况。
下面着重介绍年度折现率的CAPM模型分析方法。
4PPP项目的CAPM模型分析
Rf的取值
Rf为无风险报酬率 ，一般采用取与PPP项目特许经营期相近时间的人民币存款基准利率或国债利率。
PPP项目的特许经营期在25年~30年，我国的长期国债是发行期限10年以上的，一般选用长期国债的利率作为无风险报酬率。
Rm的取值
Rm为市场整体收益率，指某行业在社会的平均获利水平。Rm与行业及地域有关，应由权威部门经过统计后公布，但现实中很难取得。有报告取商业银行同期5年期以上贷款利率的1.2倍，也有取商业银行同期3年期以上存款利率的2倍，但都没有依据。
βa的取值
βa为风险矫正系数，取值根据项目本身的风险程度来确定，反应本项目的风险与社会平均风险水平的比值关系。澳大利亚政府在计算折现率时提出采用广义“风险带”法来确定βa的取值；金融教授达摩・达兰提出的“多元线性β值回归计算法”能考虑更多因素的影响。
可知，因为市场整体收益率的统计数据缺失，加上风险矫正系数的取值也因计算方法不同而有所差异，所以即使采用CAPM模型分析得出的年度折现率也是一个大致的范围，在范围内的取值都有一定的合理性。
5经修正的CAPM模型分析
PPP收益分配的基本原则是“收益共享，风险共担”。我国的PPP项目的应用和研究还处于初期阶段,没有一种年度折现率的确定方法能够很好的考虑政府与社会资本方之间的风险分配。
下面是四川建筑职业技术学院工程管理系的王艳提出的“风险补偿法”和“风险保留法”，此方法中年度折现率考虑风险因素的影响。
在PPP项目中基于CAPM计算的折现率应具有以下4个特性：
1.确定出的折现率值反映项目的系统风险； 2.社会资本方承担的风险越多，就需要越高的风险溢价来补偿其所承担的风险； 3.确定出的折现率反映了政府部门与社会资本方之间的风险分配； 4.不同的风险分配确定出来的折现率不同。[1]
根据上述特性，修正后的CAPM模型的计算公式如下：
净支出项目折现率公式：折现率=Rf+a*βa*.............. 净收入项目折现率公式：折现率=Rf+b*βa*..............
其中： a：转移给社会资本方的风险百分比
b：为政府部门保留的风险百分比
其他同
在净支出项目中政府通过合同在一定程度上减小了其所承担的风险，此时计算折现率的方法称为“风险补偿法”，所考虑的是政府转移给社会资本方的风险，政府的支出较少的方案更优。在净收入项目中政府向基础设施的使用者收取费用，所收取的费用可以支付该项目的资本成本和运营成本，从而政府在该项目中没有现金流支出。在净收入项目中计算折现率的方法称为“风险保留法”，所考虑的是政府所承担的风险，政府收入更多的方案更优。
图：“风险保留法中”风险转移与折现率的关系
例：一个PPP项目，市场风险溢价取6%，βa取0.6，系统风险有需求风险、通货膨胀风险、剩余资产价值风险和宏观市场下滑风险。
系统风险
